Năm 2025, PNJ giữ lại 10,1% doanh thu làm lợi nhuận cốt lõi, FRT chỉ giữ 2,6%. Hai công ty cùng là chuỗi bán lẻ, chênh nhau gần 4 lần. Khoảng cách đó đến từ khối nào của chuỗi giá trị? Bài này chỉ cách truy ngược từ lợi nhuận cốt lõi về giá vốn và chi phí vận hành.
1. TRUY NGƯỢC KHOẢNG CÁCH
Với hai công ty cùng ngành, chênh lệch lợi nhuận cốt lõi luôn bằng tổng chênh lệch của ba khối chi phí. Giữa PNJ và FRT năm 2025: giá vốn PNJ thấp hơn 2,4 điểm %, chi phí bán hàng thấp hơn 4,2 điểm %, chi phí quản lý thấp hơn 0,9 điểm %. Cộng lại đúng bằng 7,5 điểm % lợi nhuận cốt lõi.
Đọc theo cách này, câu hỏi chuyển từ “công ty nào tốt hơn” sang “công ty nào rẻ hơn ở khâu nào”. Với nhà bán lẻ, giá vốn là khối lớn nhất, nên 1 điểm % ở giá vốn thường quan trọng hơn cả khối quản trị.
2. THAY ĐỔI TRONG MỘT CÔNG TY QUA HAI NĂM
| Công ty | Năm | Mua hàng và sản xuất | Bán hàng, marketing | Quản trị | Lợi nhuận cốt lõi |
|---|---|---|---|---|---|
| MWG | 2024 | 79,5% | 14,8% | 2,7% | 3,0% |
| MWG | 2025 | 80,1% | 12,4% | 2,9% | 4,5% |
| PNJ | 2024 | 82,4% | 8,5% | 2,1% | 7,1% |
| PNJ | 2025 | 78,0% | 9,5% | 2,4% | 10,1% |
| HAX | 2024 | 90,7% | 3,8% | 1,9% | 3,6% |
| HAX | 2025 | 92,4% | 4,8% | 2,9% | -0,1% |
| SAB | 2024 | 70,8% | 12,7% | 2,6% | 13,9% |
| SAB | 2025 | 64,1% | 15,5% | 3,8% | 16,6% |
- MWG: lợi nhuận cốt lõi tăng từ 3,0% lên 4,5%. Giá vốn tăng 0,6 điểm %, nhưng chi phí bán hàng giảm 2,4 điểm %. Trong thuyết minh chi phí bán hàng, riêng khấu hao và hao mòn giảm từ 2.632 tỷ xuống 1.782 tỷ đồng, tức từ 2,0% xuống 1,1% doanh thu. Một phần cải thiện đến từ khấu hao, không đến từ bán hàng hiệu quả hơn.
- PNJ: giá vốn giảm từ 82,4% xuống 78,0% doanh thu trong khi doanh thu giảm từ 37.823 xuống 34.976 tỷ đồng. Khối giá vốn tự nó không cho biết vì giá vàng hay vì cơ cấu sản phẩm; cần đọc thêm thuyết minh doanh thu theo nhóm hàng.
- HAX: lợi nhuận cốt lõi chuyển từ 3,6% sang lỗ 0,1%, doanh thu giảm từ 5.513 xuống 4.651 tỷ đồng. Cả ba khối chi phí đều tăng tỷ trọng. Lợi nhuận sau thuế vẫn dương 39 tỷ đồng nhờ thu nhập khác 97,8 tỷ, phần lớn là tiền hỗ trợ kinh doanh xe 83,6 tỷ (thuyết minh VI.7). Đây là lý do VCA tách lợi nhuận cốt lõi khỏi lợi nhuận sau thuế.
- SAB: doanh thu giảm từ 31.872 xuống 25.888 tỷ đồng nhưng lợi nhuận cốt lõi gần như giữ nguyên (4.437 và 4.295 tỷ), vì giá vốn giảm từ 70,8% xuống 64,1% doanh thu. Năm 2025 SAB có hợp nhất kinh doanh (mua lại Sabibeco, thuyết minh 5 và 38), nên so hai năm cần đọc thuyết minh doanh thu trước khi kết luận.
3. CÔNG TY PHÂN PHỐI: BIÊN MỎNG KHÔNG CÓ NGHĨA LÀ YẾU
DGW giữ lại 2,7% doanh thu, PET 1,4%, thấp hơn nhiều so với PNJ. Nhưng công ty phân phối không vận hành chuỗi cửa hàng: chi phí bán hàng và quản lý của DGW cộng lại chỉ 6,0% doanh thu. Mô hình này kiếm tiền bằng vòng quay: bán nhiều lần trên cùng một đồng vốn. Muốn đánh giá công ty phân phối, đọc VCA cùng với vòng quay tài sản và số ngày tồn kho trên Athena FINDB.
4. BẪY KHI ĐỌC
- Lợi nhuận cốt lõi không gồm doanh thu và chi phí tài chính, lãi lỗ công ty liên kết, thu nhập và chi phí khác. Nó cho biết hoạt động kinh doanh chính tạo ra bao nhiêu, không phải công ty lãi bao nhiêu. Chỉ tiêu này gần với EBIT nhưng hẹp hơn: EBIT (lợi nhuận trước thuế + chi phí lãi vay) gồm cả các khoản trên. Với HAX năm 2025, lợi nhuận cốt lõi là −3,3 tỷ đồng nhưng EBIT là 93,5 tỷ đồng (lợi nhuận trước thuế 56,0 tỷ cộng chi phí lãi vay 37,5 tỷ).
- Chênh lệch tỷ trọng ghi bằng điểm %: giá vốn từ 82,4% xuống 78,0% là giảm 4,4 điểm %, không phải giảm 4,4%.
- Tỷ trọng giảm có thể do chi phí giảm hoặc do doanh thu tăng nhanh hơn chi phí. Xem cả số tỷ đồng ở tab Hồ sơ công ty.
5. BÀI TẬP
- Trong Athena VCA, tab So sánh 2 công ty, chọn MWG và FRT. Lợi nhuận cốt lõi năm 2025 chênh bao nhiêu điểm %, và khối nào đóng góp nhiều nhất vào khoảng chênh?
- Tab Hồ sơ công ty, chọn HAX. Khoản mục nào trong chi phí bán hàng tăng nhiều nhất từ 2024 sang 2025?
LƯU Ý
Nguồn: BCTC hợp nhất đã kiểm toán năm 2025 của từng công ty (cột 2025 và cột so sánh 2024): báo cáo kết quả kinh doanh, thuyết minh chi phí bán hàng, chi phí quản lý doanh nghiệp, chi phí sản xuất kinh doanh theo yếu tố. Số trang từng thuyết minh ghi ở tab Hồ sơ công ty trên Athena VCA. Tỷ lệ do Athena tính trên doanh thu thuần (mã 10). Lợi nhuận cốt lõi là chỉ tiêu Athena tính, không có trên BCTC. Số thu nhập khác và lợi nhuận sau thuế của HAX lấy từ báo cáo kết quả kinh doanh và thuyết minh VI.7, BCTC hợp nhất kiểm toán 2025 của HAX. Bài học phục vụ mục đích học đọc báo cáo tài chính, không phải khuyến nghị đầu tư.